在精炼镍低库存的底色下，2022年镍价整体表现为“重心上移”和“波动加剧”的特征。从供需面来看，库存矛盾在2021年经济复苏后已然形成。2022年，供给侧受制于欧美的制裁，俄镍的全球出口贸易不及预期。同时，合金板块对精炼镍的消费需求凸显，前三季度国内合金需求增长18.6%。在此期间内，金川镍产量11.3万吨，同比增长3.7%，俄镍进口量2.6万吨，同比增长8.7%。低库存赋予镍价高弹性特征，地缘冲突叠加交易矛盾四起，镍价年化波动率达到59.6%，较2021年的28.8%实现翻倍增长。
2022年镍价走势可以拆分为三个阶段：突破、冷静、博弈。
（1）突破：第一季度，全球精炼镍显性库存低位且持续去化，叠加俄乌冲突与交易矛盾锐化，镍价高歌猛进并不断打破历史新高，SHFE、LME镍价分别累计上行42.6%、52.6%。
（2）冷静：第二季度，交易所积极采取风控措施，市场回归冷静。同时，受印尼镍中间品迈入放量阶段与美国宏观加息周期正式开启的共振作用，镍价坠落至年内最低位置，SHFE、LME镍价分别累计下行19.2%、33.2%。
（3）博弈：第三阶段多空的交织致使镍价偏震荡运行，价格重心小幅抬升。宏观利空出尽但上方压力仍存，一级镍资源紧缺给予镍价底部支撑。
2022年宏观对镍价影响加码，自二季度以来与基本面共同驱动镍价变化。2022年，由于地缘政治冲突、海外能源危机、美国加息周期等宏观因素迭起，以海外定价为主的品种受到宏观扰动较为频繁。若以铜和美元指数作为参照，LME3M铜价与美元指数的负相关性有所增加，相关系数从-0.77降低至-0.88。聚焦于镍，2022年二季度以来，镍价受到宏观的影响显著增加，相关系数从历年同期0.50下降至-0.80。其主要原因在于2022年3月镍价异常波动之后，无辜遭受亏损的产业套保资金退出，而投机性需求权重边际增加，部分金融机构以镍价高波动属性为抓手，博取宏观消息面刺激所带来的收益。
展望2023年，我们预计2023年第一季度镍价维持高位震荡，底部仍将受到低库存的支撑，2023年第二季度镍价稍有松动并在2023年年中开始逐步回调。2023年上半年预计镍价仍将维持在17.5-22.5万元/吨高位震荡，下半年有望回落至14.5-17.5万元/吨的区间内。具体来看：
（1）镍板上半年的支撑位置维持在17.5万元/吨，但供给投产于2022Q2开始放量，且下半年迈入镍板供给放量的重要周期，整体由紧缺转向过剩，结构性库存矛盾或将迎来缓和。
（2）若镍豆纳入交割，交割品扩容有望降低多空交易矛盾的机会。近端交割资源偏紧所致的Back结构有望收敛，且有转向Contango结构的机会。
（3）新能源消费增速滑坡，硫酸镍供应整体过剩，叠加镍豆目前经济性较差导致消费低迷。若镍豆顺利纳入交割，则盘面锚定最便宜可交割品镍豆定价，从而带动镍价回落。
（4）基于镍价2023年偏空的判断下，以当前定价最低且最稳定的印尼镍铁作为基准，叠加转产高冰镍+冶炼成本作为底部支撑（逻辑：若镍价高于该水平，市场存在外购原料制备镍板的利润空间），预计镍板底部位置大约在14.5万元/吨。因此，下半年镍价有望回落至14.5-17.5万元/吨的区间，重心位置或在16.0万元/吨。
因此，从投资策略角度来看，2023年可以关注单边逢高空、跨期反套的机会。
（1）单边逢高空：2023年年中，镍价走入下行通道具有相对的确定性，建议于2023年二季度中后阶段择机逢高空入场。
（2）跨期反套：镍板整体紧缺格局有望出现缓解，叠加镍豆纳入交割，沪镍合约的BACK结构或将收窄，甚至转向LME市场的CONTANGO结构，建议关注跨期反套的机会。
由于镍价具有高波动的属性，投资需注意重大风险点：
（1）2022年交易矛盾凸显，成交持仓量显著下滑，流动性较差的情况下，资金博弈仍将是2023年镍价的主要风险点。
（2）印尼中间品投产项目较多，若实际产出低于我们预期，则原生镍供应存在较大的变数。
（3）印尼有关镍铁出口的关税悬而未决。
（4）若海外政治风险激化，我们对LME是否会对俄镍等金属进一步采取举措保持观望。
作者：国泰君安 邵婉嫕